在全球化浪潮与健康消费升级的双重驱动下，膳食补充剂行业正迎来结构性变革机遇。作为深耕海洋生物科技领域的代表性企业，禹王生物营养有限公司（下称“禹王生物”）凭借其核心产品——食品级精制鱼油及其衍生品，逐步构建起了覆盖全球的市场网络。

然而，顶着全球最大的食品级精制鱼油供应商的头衔也掩盖不住海外市场占比高、第三方依赖等潜在风险，即便冲击监管相对宽松的港交所，这场IPO之路也注定不会平坦。

业绩依赖境外收入

2025 年上半年盈利 “急刹车”

膳食补充剂虽在健康消费升级中持续扩容，但禹王生物却未能延续增长势头，还未上市业绩却已“变脸”，核心盈利指标集体承压。

2022—2024年，禹王生物营业收入分别为5.34亿元、6.61亿元、8.32亿元，年内溢利及全面收入总额分别为 6,729.7 万元、1.02 亿元、1.25 亿元，整体表现较为稳健；同期毛利率分别为 25.4%、28.1%、26.0%，波动相对较大。

然而，2025 年上半年，其业绩表现令人失望。其间，发行人营业收入 3.43 亿元，同比减少 27.1%；年内溢利及全面收入总额为 2,276.4 万元，同比减少 74.0%；毛利率为 20.7%，上年同期则为 29.6%。

不难发现，禹王生物不仅营收、净利润在2025年出现双杀，毛利率也亮起了红灯。

从收入结构来看，海外市场是公司业绩增长的重要支柱，也埋下了地缘政治与贸易政策的风险隐患。

2022-2024 年，禹王生物非中国市场收入占比从 47.3% 逐年提升至 60.9%，2025 年上半年虽略有回落至 55%，但仍占据半壁江山。其中，美国是最大单一海外市场。

由于近年来中国与美国之间的贸易紧张局势，中国出口至美国的若干产品的贸易活动受到影响。

2022年至2025年上半年（下称“报告期”），发行人向自美国产生的收入分别为0.83亿元、0.98亿元、1.13亿元、0.41亿元，分别占各自年度总收入的15.5%、14.8%、13.5% 及11.9%，呈现持续萎缩态势。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物是全球最大的食品级精制鱼油供应商，市场份额为8.1%。令人遗憾的是，作为代工生产为主的制造商，在产业链中的议价能力并不高。

报告期内，发行人应收款项周转天数分别为20天、16天、14天、24天，2025 年上半年周转天数较此前明显增加，表明公司资金回收速度放缓。

截至2025年6月，经营活动所得现金流净额为4,232.2万元，较上年同期大幅缩减61.0%，进一步加剧了公司的资金链紧张局面，对后续生产投入与市场拓展形成制约。

然而，发行人对企业面临的现金流压力视而不见，反而在上市前进行清仓式分红。

重组前，禹王生物于 2024 年 12 月宣派 3.2 亿元的股息。截至最后实际可行日，尚有应付利息 5580 万元。

这种清仓式分红既削弱了抗风险储备金规模，又与亟待扩张的生产投入形成资源错配。

境外收入依赖叠加短期业绩暴跌，叠加分红与造血能力下滑的矛盾现象，让禹王生物的盈利稳定性与抗风险能力备受质疑。

中间商依赖度超五成

高库存正拖累毛利表现

穿透业绩波动与收入结构背后的深层隐患，我们发现禹王生物的销售体系与存货管理方面的问题同样突出，构成了其经营层面的主要风险。

禹王生物的销售体系存在显著的第三方依赖风险。报告期内，其向贸易公司的销售额分别为2.86 亿元、4.12 亿元、4.84 亿元和 1.79 亿元，占同期收入的比例始终维持在 52%～62% 之间，超过一半的营收依赖中间商实现转化。

更值得警惕的是，禹王生物的客户总数在近期出现下滑。 

报告期内，发行人中国客户数量分别为250家、280家、310家及190家；同期海外国家和地区拥有约220家、230家、240家及190家客户。

从招股书可见，尽管客户集中度不高，但客户数量在2025年上半年的显著减少，以及对贸易渠道的深度捆绑，使得公司在销售定价、渠道控制和客户维系方面缺乏主导权。

客户数量的减少叠加对贸易公司的依赖，使得发行人在市场竞争中面临较大不确定性。若核心贸易商调整合作策略或转向竞争对手，可能直接引发销量滑坡。

而为保障生产连续性和订单交付效率，禹王生物维持着较高的存货规模，这使其在原材料价格波动面前异常脆弱。

2025 年上半年，精制鱼油毛利率从 2024 年同期的 24.7% 暴跌至 8.3%，鱼油软胶囊及补充剂毛利率也从 31.8% 降至 24.7%，核心原因便是高价库存消化困难。

招股书显示，公司原材料成本占比长期达86%以上，毛鱼油作为主要原料，其价格受全球渔业资源、气候及供需关系影响剧烈，存货管理能力直接关系着盈利的稳定性。

报告期内，禹王生物的存货金额分别占流动资产总额的 37.3%、43.6%、42.1% 及 40.2%，始终处于较高水平。

较高的存货规模不仅占用了公司大量流动资金，还增加了存货跌价风险，对公司财务状况和盈利能力产生双重压力。

鱼油作为生物制品，有明确的保质期，若市场需求不及预期或产品迭代，巨额存货跌价准备将直接冲击利润表。

万企分食鱼油市场

同质竞争或内卷加剧

随着心血管健康、脑功能养护等需求日益增长，鱼油产品从保健品向日常膳食补充剂渗透，但因行业准入门槛较低，全球鱼油行业竞争者数量众多且类型多元。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，中国约有超过 100家鱼油精炼浓缩企业及超过9,000家膳食补充剂制造商，主要由私营企业组成。 

禹王生物虽凭借规模优势占据一定市场份额，但仍面临着来自国内外同行的激烈竞争，市场地位存在被挑战的风险。同时，因行业内产品同质化现象较为严重，消费者营养获取的可替代品较多，价格战时有发生，未来企业的盈利空间可能会进一步被压缩。

令人担忧的是，禹王生物的产品结构单一，主要集中在食品级精制鱼油及相关软胶囊、补充剂领域，缺乏多元化的产品布局，抗风险能力较弱，若未来竞争对手进一步降价抢单，公司盈利能力可能面临更大压力。

在缺乏核心技术壁垒与多元产品矩阵的情况下，禹王生物的 “全球最大” 头衔在同质化竞争中难以建立长久的护城河，盈利质量与增长持续性均面临严峻挑战。

长远来看，全球健康产业的东风仍是禹王生物发展的最大底气，其IPO募资扩产若能顺利实施将有助于巩固其规模优势，但短期内，第三方依赖、存货压力与盈利波动等风险仍需警惕，这也成为其登陆资本市场必须回应的市场关切。