一台《长恨歌》撑起过半营收，两家子公司持续亏损，十五亿募资背后隐藏着西北文旅龙头的增长焦虑。
2025年上半年，当国内旅游人次同比增长20.6%、旅游收入增长15.2%的行业背景下，陕西旅游却交出营收下滑18.99%、净利润下滑28.37%的成绩单。公司将原因归结为“寒潮、大风等异常天气影响”，这一解释却与同行黄山旅游增长12.7%、九华旅游增长22.26%的表现形成刺眼对比。
上交所审核问询函一针见血地质疑：“同期行业增速20%，它却-19%，合理性？”这场看似普通的IPO背后，隐藏着文旅企业冲刺资本市场的共性问题与陕西旅游的个性危机。
01 业绩波动：行业普涨下的独跌窘境
陕西旅游的招股书展示了一条陡峭的增长曲线：营收从2022年的2.32亿元飙升至2024年的12.63亿元，净利润从亏损1.03亿元扭转为盈利6.22亿元。然而，这条曲线在2025年上半年突然掉头向下。
核心业务全面下滑成为不争的事实。2025年上半年，华清宫、华山及少华山景区的游客同比增长率分别为-25.93%、-20.81%和-0.07%。作为收入支柱的《长恨歌》上座率从87.77%下滑至77.98%，《12·12西安事变》上座率更是从85.31%暴跌至54.72%。
更令人担忧的是，陕西旅游的抗风险能力明显弱于同行。在可比上市公司中，黄山旅游、九华旅游2025年上半年均实现双位数增长，而陕西旅游的-18.99%跌幅远低于行业1.43%的平均增长率。
对于业绩与行业趋势背离的原因，公司归咎于“极端天气”，但招股书同时披露其经营存在明显季节性特征——西北地区冬季寒冷，本就属于旅游淡季。将全年性下滑归因于季节性因素，这一解释难以令人信服。
02 业务结构：单一依赖下的增长隐患
陕西旅游的业务结构呈现明显的“单腿走路”特征。2024年，《长恨歌》演艺收入占比达53.71%，加上西峰索道业务，两大支柱合计贡献超过90%的营收。
这种依赖正面临严峻挑战。2025年上半年，《长恨歌》收入占比进一步升至57.63%，但绝对收入却出现下滑。公司坦言：“长期运营所积累的市场期望与品牌定位也可能限制其持续创新，存在观众审美疲劳和市场吸引力下降的潜在风险。”
第二曲线培育乏力问题突出。除《长恨歌》外，其他演艺项目表现平平：《12·12西安事变》上座率大幅下滑，《泰山烽火》上座率仅11.89%，四年累计亏损超4200万元。旅游索道业务量也从2024年全年的464.76万人次滑落至2025年上半年的184.95万人次。
餐饮业务更是拖累整体业绩。子公司唐乐宫主打“仿唐歌舞+宫廷晚宴”，2024年毛利率为-9.85%，五年累计亏损超3000万元。公司尝试“以演带餐”模式，但2025年上半年餐饮业务仍亏损157万元。
03 募投项目：亏损基础上的豪赌
本次IPO最引人关注的是，陕西旅游计划将7.29亿元募资(占总额近半数)投入泰山秀城二期项目，而该项目一期运营主体泰安文旅2024年亏损2484.91万元，2025年上半年再亏1315.97万元。
泰山秀城一期项目《泰山烽火》的表现令人堪忧。报告期内上座率仅11.89%-14.22%，远低于《长恨歌》。面对一期项目的持续亏损，公司却预测二期项目建成后12年内将实现年均收入2.6亿元、利润7800万元。
上交所直接质疑：“一期都养不活，二期凭啥逆袭？”据测算，要达成预测目标，泰山景区游客的观演转化率需从当前的1.8%飙升至12%，增幅达6.6倍。这种乐观预测与现状形成巨大反差。
更值得警惕的是，二期项目建成后前五年年均折旧摊销将达8756.83万元。公司承认，若项目仅能维持《泰山烽火》现阶段约15%的上座率，则7.29亿元投资可能被全额计提减值损失。
04 财务隐患：关联交易与资产质量疑云
陕西旅游的资产负债率高达34.45%(2024年末)，虽较2022年的51.70%有所改善，但仍高于行业平均水平。更值得关注的是其流动比率和速动比率偏低，短期偿债能力令人担忧。
关联交易问题尤为突出。招股书披露，子公司太华索道与华旅集团签署“债权债务互抵协议”，以应付分红款抵顶应收公路使用费，2021-2025年上半年累计互抵金额超1.6亿元。
监管层质疑此举是否为“变相资金占用”或“调节应收账龄”。截至2025年6月，华旅集团仍欠太华索道1428万元公路使用费，占当期净利润7%。若关联方现金流恶化，这些应收款项可能瞬间变为坏账。
资产质量也存在疑问。2025年上半年，公司机器设备账面价值激增4.8亿元，增幅41%，主要投向《长恨歌》看台改造。但同期冬季版《长恨歌》演出仅35场，同比下滑60%，新增设备利用率严重不足。
05 治理结构：股权集中与同业竞争隐忧
陕西旅游的股权高度集中于陕旅集团，后者直接持股47.59%，并通过陕旅股份间接控制6.69%的股份。这种股权结构引发市场对治理独立性的担忧，特别是公司存在频繁的关联交易。
招股书承认，陕旅集团下属部分企业经营与公司相似的业务，存在同业竞争风险。虽然目前这些业务规模未超过公司主营业务收入的30%，但未来若进一步扩大，可能对陕西旅游的业务发展构成不利影响。
公司还面临物业瑕疵风险，一处非核心房产的土地系划拨用地，相关资产划转未取得主管部门批准，也未办理土地使用权出让手续。此外，公司存在未为全体员工缴纳社会保险及住房公积金的情况，可能面临补缴风险。
陕西旅游的案例仿佛一面镜子，照出了文旅类企业IPO的共性问题：重资产、高负债、靠天吃饭、关联交易复杂。面对监管层的“灵魂拷问”，公司用“天气原因”“二期预期”等解释显得苍白无力。
现实是，在《长恨歌》上座率下滑、泰山秀城一期持续亏损、子公司屡屡失血的背景下，15.55亿元的募资计划更像是一场豪赌。如果成功，或许能打开新的增长空间；如果失败，巨额投资减值将直接冲击本已脆弱的利润表。
对于投资者而言，陕西旅游的IPO之路提醒我们：在文旅产业的光环下，仍需警惕“画饼充饥”式的增长预期和“天气背锅”式的业绩解释。
