11月7日，陕西旅游文化产业股份有限公司(下称“陕西旅游”)将迎来沪市主板上会大考。这家背靠陕西省国资委的文旅企业，凭借一部《长恨歌》舞剧缔造了业绩神话，但在招股书与问询资料的字缝里，却藏着依赖单一产品、子公司持续失血、关联交易频繁、历史合规瑕疵等多重隐患。当“网红剧”的光环褪去，这家试图冲击A股的文旅企业，真的做好了上市准备吗？

　　公司基本面透析，国资背景下的文旅玩家与15亿募资野心 

　　公开资料显示，陕西旅游成立于2011年4月15日，注册资本5800万元，2017年1月在新三板挂牌(证券代码：870432)，2025年拟摘牌转攻主板。公司实际控制人为陕西省国资委，控股股东陕旅集团直接及间接持有54.28%股份，依托华清宫、华山等5A级景区资源，构建了“旅游演艺+旅游索道+旅游餐饮”的业务矩阵：演艺板块以《长恨歌》《12・12西安事变》为核心，索道板块运营华山西峰索道等资产，餐饮板块则以唐乐宫的“仿唐歌舞+宫廷晚宴”为特色。 

　　从经营轨迹看，公司业绩波动剧烈但长期呈增长态势，2017年至2024年主营业务收入年均复合增长率近15%，净利润年均复合增长率超20%。但这种增长高度依赖行业周期与核心产品爆发，2022年受行业环境冲击，营收仅2.32亿元，归母净利润亏损7207.28万元；2023年行业复苏后，营收飙升至10.88亿元，净利润达4.27亿元，两年间完成从亏损到盈利的逆转。

　　此次冲击主板，陕西旅游抛出15.55亿元募资计划，投向七大项目总投资约18.58亿元，资金缺口通过自筹补足。具体来看：泰山秀城(二期)以8.34亿元成为最大单项投入，占募资总额的53.6%；3.06亿元用于收购太华索道股权(该标的2024年营收4.61亿元、净利润1.98亿元)；1.5亿元收购瑶光阁股权(2024年营收5383.31万元、净利润2133万元)；剩余资金投向少华山南线索道、太华索道配套设施及补充流动资金。值得警惕的是，泰山秀城运营主体泰安文旅持续亏损，公司却将超半数募资砸向二期工程，这种“越亏越投”的操作，与监管层对募资合理性的要求形成鲜明反差。

　　业绩靠单一产品《长恨歌》独撑大局，双支柱同步滑坡

　　陕西旅游实际上是近些年才扭亏的，但扭亏神话的真相是80%毛利的“独苗依赖症”,陕西旅游的业绩复苏本质是“单点突破”的结果，《长恨歌》这一运营超18年的IP，以“真山真水真历史”的稀缺性和早期内容创新优势，长期占据实景演艺赛道顶端。但招股书数据显示，这种依赖已达到危险阈值：2022年该剧收入7641.06万元，占总营收33.5%；2023年突破5亿元至5.42亿元，占比升至50.12%；2024年再增至6.8亿元，占比54.28%；2025年上半年收入2.95亿元(运营主体财报显示为3.09亿元)，占比进一步攀升至57.63%，贡献了公司90%的净利润。

　　更惊人的是其盈利效率——2023年至2025年上半年，《长恨歌》毛利率分别达83.23%、84.06%、81.74%，远超宋城演艺等同行40%-60%的毛利率水平，堪称“暴利级”产品。但高毛利背后是增长瓶颈的加速显现，2024年演出场次已达947场，较2023年增加111场，接近“单日3场”的物理极限，进一步增场空间渺茫。为维持增长，公司持续提价，贵宾区A座票价接近1000元，普通区首场票价区间达268-409元，但此举直接引发“价涨量跌”——上座率从2024年的87.77%骤降至2025年上半年的77.98%，降幅近10个百分点。

　　成本端的压力更凸显盈利脆弱性。2025年上半年，《长恨歌》场均职工薪酬涨至9.39万元/场，较2023年增长15.78%；同时公司投入4.8亿元进行看台改造，新增加热座椅、全息音响等设备，固定资产账面价值激增41%。但硬件升级未能拉动客流，2025年上半年冬季版《长恨歌》仅演出35场，同比下滑60%，新增设备利用率严重不足，未来每年还将新增巨额折旧成本。核心产品的“量价齐弱”直接传导至公司整体业绩：2025年上半年营收同比下滑18.99%，归母净利润暴跌28.37%至2.04亿元，印证了“一部剧撑不起一家公司”的现实。 

　　索道业务“熄火”了，核心景区客流逆势下滑。

　　作为第二增长曲线的旅游索道业务，2025年以来已彻底“失速”。数据显示，2024年该业务服务464.76万人次，收入占比35.77%；2025年上半年仅服务184.95万人次，收入1.65亿元，同比下滑21%，占比进一步降至31.95%。两大运营主体太华索道与少华山索道合计净利润0.89亿元，虽未披露同比数据，但结合收入降幅及高固定成本特性，盈利缩水已成定局。

　　索道业务滑坡的核心原因是核心景区吸引力衰退，且与行业复苏态势严重背离。2025年上半年国内旅游人次同比增长20.6%，旅游收入增长15.2%；陕西省A级景区游客量仅下降2.8%，黄山旅游、九华旅游等同行营收分别增长12.7%、22.26%。但陕西旅游旗下三大核心景区全线溃败：华清宫游客量同比下滑25.93%，华山下滑20.81%，少华山仅微增0.07%。对此，公司将原因归咎于“西安1-6月极端天气预警39次，华山西峰索道仅运营162天，比2023年少15天”，但这一解释难以自圆其说——同样受北方气候影响的长白山景区，2025年上半年客流同比增长18.3%，暴露了公司景区运营能力的结构性缺陷。

　　单条索道的经营恶化更具代表性。少华山奥吉沟索道乘索率从2024年的52.67%降至2025年上半年的42.06%，10个百分点的降幅直接反映游客消费意愿下降。索道业务的折旧、运维成本具有刚性，以华山西峰索道为例，其固定资产原值超12亿元，按20年折旧期计算，年均折旧成本达6000万元，客流下滑必然导致单位成本上升，进一步挤压利润空间。更值得警惕的是，太华索道作为盈利主力，2025年上半年应收关联方华旅集团1428万元公路使用费，占当期净利润的7%，若关联方现金流恶化，将直接形成坏账风险。

　　子公司持续失血的“拖油瓶”与激进的募资投向

　　在核心业务增长乏力的同时，子公司板块已成为名副其实的“业绩黑洞”，而公司却计划用募集资金继续“填坑”，这一操作的合理性被监管层重点问询。

　　首先是唐乐宫，五年亏3000万的成为“转型失败样本” 

　　西安唐乐宫作为运营“仿唐歌舞+宫廷晚宴”的老牌企业，曾是陕西省对外文化推广窗口，但如今已沦为持续失血的资产。财务数据显示，2024年唐乐宫营收4215万元，毛利率竟为-9.85%，净亏损1471.95万元；2025年上半年营收同比下滑19.2%，净亏损扩大至732.72万元，半年亏损额已达去年全年的近半数。若拉长周期看，2020年至2024年五年间，唐乐宫累计亏损超3000万元，成为公司餐饮板块的沉重负担。

　　亏损的根源在于产品模式与市场需求的严重脱节。唐乐宫主打高端粤菜定位，人均客单价350元，远超西安旅游餐饮市场150元的平均水平，而其核心产品“宫廷宴+《大唐女皇》套票”未能形成竞争力——2025年上半年演出餐饮收入仅796万元，占其营收比重不足20%，翻台率仅0.8，远低于行业1.5的平均水平。公司曾提出“以演带餐”“打造唐风国潮夜经济”的转型方案，但从实际效果看，既未吸引年轻客群，又流失了传统高端客户。面对持续亏损，公司在回复监管问询时竟称“收入占比小(3.36%)，对整体影响不大”，这种“鸵鸟式”态度暴露了其资产优化能力的薄弱。 

　　另一家子公司泰安文旅，亏4200万仍砸8亿的“赌徒式扩张”

　　陕旅(泰安)文化旅游有限公司运营的泰山秀城项目，更是典型的“画饼式投资”。该项目2019年立项时宣称“泰山年客流600万，观演转化率15%，一年收入1.2亿”，但现实却截然相反：2021年至2025年上半年，泰山秀城一期累计营收仅1200万元，累计亏损达4200万元，核心演艺《泰山烽火》上座率从33%一路跌至11.89%。 

　　亏损的核心原因是规划落空与同质化竞争。原计划“五台演出联票”的集群效应未能实现，最终沦为“单机裸跑”，而泰山景区游客平均停留时间不足2小时，根本无法支撑二次消费。更致命的是，泰安当地已有泰山、岱庙等核心文旅资源，周边同类演艺项目密集，《泰山烽火》缺乏差异化优势，难以吸引游客买单。

　　令人费解的是，在如此惨淡的运营数据下，陕西旅游仍计划将15.55亿元募资中的8.34亿元投入泰山秀城(二期)项目，占募资总额的53.6%。公司在招股书中坦言，二期项目建成后前5年每年需承担8756.83万元折旧摊销，若极端情况下上座率维持现有15%水平，将面临7.29亿元资产全额减值的风险。监管层在问询中直击要害：“一期都养不活，二期凭啥逆袭？减值测试用永续增长模型，折现率仅10.7%，谁给的勇气？”按2024年泰山景区实际转化率1.8%(10.75万/600万)推算，二期要达成“2027年收入2.6亿、利润7800万”的预测，转化率需飙升至12%，是现状的6.6倍，这种预测更像是“飞天科幻”而非理性测算。 

　　关联交易凸显国资体系内的频繁往来与利益输送疑云 

　　作为国资委控股的国企背景企业，陕西旅游的关联交易网络错综复杂，且存在诸多不合规疑点。监管层在第二轮问询函中用“1600万返利黑洞”“左手倒右手”等表述直指核心问题，32页的问询回复未能打消市场疑虑。

　　从招股书看，交易规模持续扩大，三年关联销售超5亿

　　财务数据显示，关联交易已成为公司经营活动的重要组成部分。2022年至2024年，公司关联销售商品与提供服务金额分别达3797.31万元、2.17亿元、2.42亿元，三年累计超5亿元；关联采购商品与接受劳务金额分别为676.44万元、3315.22万元、2700.09万元，交易范围涵盖门票销售、物业租赁、食材采购等核心环节。2025年上半年，仅华旅集团一家关联方就拖欠太华索道1428万元公路使用费，占当期净利润的7%，反映出关联交易的资金回收风险。 

　　当然，定价公允性也存疑问，高价采购与低价销售并存

　　关联交易的核心争议在于定价机制。在采购端，公司向关联方支付的费用显著高于市场水平。2024年，公司向关联方西安华清御汤酒店采购演员餐费740.5万元，按全年演出400场计算，场均餐费达1.85万元。而据《文旅行业运营成本白皮书》数据，同类文旅企业场均演员餐费普遍在0.8万-1.2万元之间，陕西旅游的采购价格高出54%-131%。更值得关注的是，双方未披露定价依据，也未提供第三方比价证明，难以排除“利益输送”嫌疑。 

　　在销售端，公司向关联旅行社的“让利式销售”直接损害自身利益。2024年，陕西骏途旅行社、陕西海外旅游等关联方合计采购门票14.22亿元，占当年门票销售收入的38.6%，但平均结算价为180元/张，较线上散客价低22.3%，较线下窗口价低28.5%。公司解释称“为扶持关联方发展”，但这种操作直接导致2024年门票业务毛利率下降4.2个百分点，相当于减少利润近6000万元。

　　此外，由于资金占用隐蔽化，出现1.6亿债权互抵的“账面游戏”。

　　更隐蔽的风险存在于关联方资金往来中。2021年至2025年上半年，公司与关联方华旅集团每年签订“债权债务互抵协议”：太华索道应收华旅集团“瓮峪公路使用费”，华旅集团再用这笔钱抵顶“太华索道应付分红”，累计互抵金额已超1.6亿元。公司声称此举“为了回款安全，降低现金流风险”，但财报数据显示，2025年6月底华旅集团仍有1428万元欠款未结清。 

　　监管层尖锐质疑：“为何不用现金结算？是否存在变相资金占用？是否通过协议调节应收账龄？”这种操作的实质是“账面平衡”掩盖了资金占用的本质——若华旅集团未来现金流恶化，这些长期挂账的应收款将瞬间变脸为坏账，而公司通过互抵协议人为缩短了账龄，降低了坏账计提比例，涉嫌美化财务报表。

　　历史违法遗留与合规性隐忧凸显特许经营权暗疾

　　对于依赖索道业务的陕西旅游而言，特许经营权是核心资产，但华山西峰索道的“黑历史”及资产资本化问题，为其上市之路埋下合规隐患。

　　先看一下西峰索道的11年违法运营史。

　　招股书披露，华山西峰索道及附属瓮峪公路项目于2006年开工建设时，未取得国有土地使用证，直至2017年仍处于违法运营状态，违规时间长达11年。尽管公司在2020年7月披露子公司已取得20份不动产权证书，声称“无证运营风险已消除”，但这一历史遗留问题仍暗藏三大风险：其一，项目建设时未履行合法用地审批程序，可能存在补缴土地出让金、缴纳罚款的潜在义务，公司未披露具体金额，据《土地管理法》相关规定，此类违法用地可能面临最高每平方米30元的罚款，按项目占地120亩计算，潜在罚款或达240万元；其二，特许经营权的合法性依赖于土地权属的完整性，西峰索道特许经营权将于2030年到期，届时主管部门是否会因历史问题不予续期，仍是未知数；其三，华威滑道作为另一核心索道资产，公司未披露其土地权属情况，是否存在类似违法问题，成为监管层需要追问的焦点。 

　　另外，2025年上半年，公司机器设备账面价值激增4.8亿元，增幅41%，其中66%砸向《长恨歌》看台改造，包括加热座椅、全息音响、铝合金承重梁等设施。公司解释称此举是为“实现北方冬季实景演艺零突破”，但数据显示，冬季版《长恨歌》2021-2024年累计收入仅2.27亿元，占《长恨歌》总收入的14%，贡献边际有限。2025年上半年冬季版演出仅35场，同比下滑60%，新增设备利用率严重不足。 

　　监管层在问询中直击要害：“刚募完资就大额资本化，是否存在提前确认资产？折旧年限是否合理？”按照公司会计政策，机器设备按10年折旧，这意味着新增的4.8亿元资产每年将新增4800万元折旧成本，在演出场次难以增加的情况下，将进一步侵蚀《长恨歌》的高毛利，形成“投入越多、亏损风险越大”的恶性循环。

　　从行业监管趋势看，文旅行业对合规性的要求日益严格。2024年《文化和旅游领域重大违法违规行为认定标准》明确将“未取得土地使用证擅自建设文旅项目”列为重大违法违规行为，可吊销经营许可。陕西旅游的历史违法记录虽已整改，但反映出其合规意识的薄弱，若未来在募投项目建设中再次出现类似问题，将直接影响上市进程及持续经营能力。 

　　即将上会的陕西旅游，看似手握《长恨歌》与华山索道两大核心资产，实则深陷“依赖单一产品、子公司失血、关联交易复杂”的三重困境。15.55亿元的募资计划，与其说是扩张蓝图，不如说是对现有风险的“暂缓之计”——靠募资拯救亏损子公司，用关联交易维持业绩，这种模式显然难以持续。

　　一部《长恨歌》唱了近20年，见证了中国文旅行业的崛起与变迁。但资本市场需要的不是“单剧神话”，而是具备持续盈利能力、合规运营能力的成熟企业。11月7日的上会现场，陕西旅游能否迈过监管层的“三重门”？答案即将揭晓，但从招股书与问询回复的字缝里，市场已嗅到了风险的味道。