历经两次折戟后，手握华清宫、华山等稀缺资源的陕西旅游股份有限公司(下称“陕西旅游”)再度向沪市主板发起冲击。

　　这家以旅游演艺和索道运营为核心的省属文旅企业，凭借《长恨歌》这一“爆款”剧目实现业绩反弹，2024年营收达12.63亿元、净利润6.22亿元，净利润率高达49.25%，看似亮眼的财务数据背后却暗藏多重隐忧：一部剧目贡献超五成营收，核心业务依赖度已达风险阈值；拟将46.88%募资投向持续亏损的泰山秀城二期，扩产决策合理性遭疑；关联交易居高不下，且两版招股书出现营收数据差异，信息披露规范性与公司治理独立性面临双重拷问。在文旅行业结构性调整的当下，陕西旅游的IPO之路仍布满荆棘。

　　《长恨歌》独撑半壁江山，营收增长瓶颈隐现

　　公开资料显示，陕西旅游成立于1988年，注册资本5800万元，实际控制人为陕西省国资委。公司业务涵盖旅游演艺、索道及滑道运营、旅游餐饮、旅游项目投资及管理。

　　分析陕西旅游的招股书披露数据，不难发展其业绩版图高度绑定单一产品，缺乏多业务板块的协同发力，导致企业经营抗风险能力薄弱：《长恨歌》的依赖度持续攀升，营收贡献占比连续突破50%，而该剧目已显现上座率滑坡、增长乏力的迹象，核心业务的可持续性面临严峻考验。这种对单一IP的过度依赖，使得公司抗风险能力薄弱，任何行业波动或产品竞争力下降都可能引发业绩“雪崩”。

　　具体来看，招股书显示，2022年至2024年，公司旅游演艺收入呈现逐年上升趋势，分别为8262.54万元、6.02亿元和7.39亿元，而《长恨歌》的营收占比始终保持同步增长，其中，2024年《长恨歌》单一剧目就贡献了6.8亿元营收，占总营收的54.28%，远超旅游索道(37.75%)与旅游餐饮(3.36%)两大业务板块的总和。与之形成鲜明对比的是，公司另一演艺剧目《12·12西安事变》2024年营收5370.42亿元，不足《长恨歌》的1/8，其他演艺项目更是表现平平。更值得警惕的是，这一依赖度仍在进一步攀升，2025年上半年《长恨歌》的收入占比已增至57.63%。

　　这种“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的经营模式，已开始显露增长瓶颈。尽管《长恨歌》2022年至2024年观看人次呈现快速增长，分别为31.89万人次、214.4万人次和249.35万人次，但2025年上半年上座率已从去年的87.77%下滑至77.98%，核心业务增长动能不足的迹象已初步显现。

　　导致这一现象的原因离不开两点，一是同类竞品增多，二是观众产生了审美疲劳。作为实景历史舞剧，《长恨歌》的内容创新难度极大，自2007年推出以来虽历经多次改版，但核心剧情与表现形式未发生根本性变化，长期依赖“唐玄宗与杨贵妃”的历史IP，难以持续满足游客对新鲜体验的需求。

　　对此，陕西旅游在招股书中坦言，尽管公司通过冬季版更新、舞台技术升级和演员梯队建设等多种方式实现了产品的创新，但长期运营所积累的市场期望与品牌定位也可能限制其持续创新，存在观众审美疲劳和市场吸引力下降的潜在风险。如公司未来未能及时把握市场趋势、创新演艺内容，或在新技术和创意的投入应用上出现滞后，可能会导致观众新鲜感减退，继而对演艺收入及品牌影响力产生负面影响。

　　然而，更关键的是，行业对比显示，陕西旅游的业务结构健康度远逊于同行。宋城演艺作为国内旅游演艺龙头，虽拥有《宋城千古情》等核心IP，但通过“一地一策”的复制模式形成多剧目矩阵，2024年单一IP营收最高的杭州宋城，占比也仅为26.3%；三湘印象在深耕文旅演艺与地产主业的同时，以数字技术赋能业务创新，将文化IP与沉浸式交互技术深度融合，打造出《印象・妈祖》等融合AR、全息投影等科技的项目，并构建起“文化体验+数字消费”的新业态。而陕西旅游在长达十余年的运营中，始终未能培育出第二个“爆款”，2023年推出的《泰山烽火》剧目因上座率过低，反而成为子公司亏损的拖累，显示其IP孵化能力存在实质性短板。若《长恨歌》的观众吸引力持续下降，公司业绩将面临断崖式下跌风险，这与主板上市要求的“经营稳定、具有持续盈利能力”存在明显差距。

　　46.88%募集资金投向亏损项目，报告期内两年分红超2亿

　　在核心业务增长乏力的背景下，陕西旅游将突围希望寄托于异地扩张，拟募资15.55亿元中的7.29亿元投向泰山秀城二期项目，占募资总额的46.88%。但该项目的运营主体泰安文旅已连续两年亏损，一期项目尚未实现盈利，二期项目的可行性与产能消化能力遭到市场广泛质疑，这种“以募资填亏损”的操作与IPO募资使用的审慎性原则相悖。

　　泰山秀城项目的持续亏损已暴露运营困境。招股书显示，负责泰山秀城运营的子公司泰安文旅2024年总资产8481.08万元，净资产却为-170.68万元，全年营收仅667.85万元，净亏损达2484.91万元；2025年上半年亏损未减，净亏损额达1315.97万元。公司将亏损原因解释为“景区尚未建设完毕、剧目处于培育期”，但这一说法难以掩盖项目定位模糊、运营能力不足的问题：泰山秀城一期自2021年9月试运营以来，已历经四年培育期，核心剧目《泰山烽火》上座率始终低迷，未能形成稳定客流，《铁道游击战》剧目近三年的上座率仍处于较低水平，演艺收入占比不足总收入的1%。

　　在一期项目尚未扭亏的情况下，陕西旅游执意推进二期建设，计划新增《鲁智深》《山海秘境》等四部剧目，形成“多剧目集群”。但从行业规律来看，文旅项目的培育周期通常为3-5年，且成功率不足30%。泰山作为传统山岳型景区，游客以观光为主，停留时间短、文化消费意愿较低，与华清宫“沉浸式历史体验”的客群定位存在本质差异。《长恨歌》的成功，得益于华清宫“实景+历史典故”的独特场景优势，而泰山秀城缺乏类似的天然IP载体，盲目复制“华清宫模式”可能水土不服。

　　从募资合理性角度看，陕西旅游的资金安排还存在“分红与募资并行”的矛盾。报告期内，公司已实施两次现金分红，合计金额达2.18亿元，而2024年末公司货币资金余额为9.45亿元，2025年上半年末进一步提升至10.86亿元，足以覆盖部分项目投资需求。在自身具备一定资金实力且募投项目持续亏损的情况下，仍向市场大规模募资，与监管层“杜绝盲目募资、提高资金使用效率”的要求存在差距，难免引发“圈钱补亏”的质疑。

　　关联交易高企与数据差异，独立性与规范性双重拷问

　　作为省属国企控股的文旅企业，陕西旅游存在关联交易频繁的治理短板，而招股书披露数据之间差异更引发市场对其信息披露规范性的担忧。在主板上市对公司治理独立性与信息披露准确性的严格要求下，这些问题已成为其IPO闯关的实质性障碍。

　　招股书显示，陕旅集团直接持有公司47.59%股份，并通过子公司间接控制6.69%股份，合计控制54.28%的表决权，而陕旅集团为陕西省国资委全资控股企业，公司实际控制权归属于陕西省国资委。值得注意的是，陕旅集团下属企业还存在与公司同业竞争的情况，其控制的多家酒店、餐饮企业与公司旅游餐饮业务形成直接竞争，尽管公司声称“未产生重大不利影响”，但同业竞争的存在仍可能影响资源配置的公允性，损害公司利益。

　　与此同时，陕西旅游错综复杂的关联交易网络也引发了对其治理合规性的担忧。报告期内，公司发生的关联交易主要包括向关联方采购广告宣传服务，以及向关联方销售演艺门票、索道门票、提供餐饮服务等业务。2022年至2024年，公司关联销售商品与提供服务金额分别达3797.31万元、2.17亿元、2.42亿元，三年累计超5亿元，采购商品与接受劳务金额分别达676.44万元、3,315.22万元、2,700.09万元，二者合计占比分别达19.19%、30.09%、27.28%。如此高比例的关联交易若缺乏严格的决策程序与公允定价机制，恐对业务独立性与业绩真实性造成一定影响。

　　事实上，仅从目前来看，其关联交易问题就已暴露出明显风险——2025年上半年，关联方华旅集团拖欠子公司太华索道1428万元公路使用费，占当期净利润的7%，直接凸显关联交易的资金回收隐患。若持续依赖此类交易，不仅可能削弱公司经营独立性，还可能因款项回收问题影响盈利质量。

　　信息披露的规范性问题则直接触及IPO审核的“红线”。不仅有投资者发现，陕西旅游申报稿和上会稿两版招股书2022年-2024年的收入和利润数据存在不一致的情况，且还有媒体指出，陕西旅游在信息披露也存在疑点，招股书披露的对客户(西安龙之旅秦风国际旅行社有限公司)销售金额以及对供应商(陕西古建园林建设集团有限公司)的采购金额与其自身年度报告(分别对应2022年年报和2024年年报)披露的并不一致。财务数据的准确性是信息披露的核心要求，陕西旅游的上述信披数据差异表现，不仅削弱了投资者对信披质量的信任，更可能引发对其业绩真实性的深度质疑。

　　此外，公司核心资产面临特许经营权到期的潜在风险。华山西峰索道及华威滑道的的特许经营权有效期分别至2047年和2046年，虽尚有20余年到期，但近年来多地已开始规范景区特许经营管理，存在重新谈判或调整收费标准的可能。若未来特许经营权到期后无法续期，或景区管理机构提前收回特许经营权，则公司存在无法继续运营西峰索道及华威滑道的风险。此外，华山景区资源有偿使用费政策尚未落地，公司虽已按索道收入10%比例计提成本，但若未来资源有偿使用费收费标准高于计提比例，或将冲击公司现金流。同时，索道票价由政府定价的模式，也使公司丧失价格调整主动权。

　　IPO闯关需先破“三重依赖”

　　陕西旅游的第三次IPO尝试，折射出地方文旅企业在市场化转型中的典型困境：依赖单一爆款产品、依赖控股股东资源、依赖政策红利支撑。《长恨歌》的成功具有不可复制的偶然性，其背后是华清宫的稀缺场景与历史IP的长期积淀，而公司试图通过复制该模式突破增长瓶颈的思路，在泰山秀城项目上已显现水土不服的迹象。股权集中与关联交易高企的治理短板，以及信息披露中的不规范之处，更让其上市资质备受质疑。

　　对于监管层而言，需重点核查三方面问题：一是《长恨歌》依赖度持续攀升的风险及应对措施，判断其业绩可持续性；二是泰山秀城二期项目的可行性，评估亏损状态下大规模募资的合理性；三是关联交易的公允性与信息披露的准确性，确保公司治理独立与财务数据真实。对于投资者而言，需穿透“高净利润率”的光环，看清单一IP、关联交易、募资迷局背后的实质性风险，理性评估其投资价值。

　　文旅企业的核心竞争力在于IP孵化能力与运营效率，而非资源垄断或政策扶持。陕西旅游若想成功登陆主板，首先需打破对《长恨歌》的产品依赖，培育多元化IP矩阵；其次要破除对控股股东的资源依赖，通过市场化运作提升独立经营能力；最后需摆脱对政策红利的路径依赖，建立规范透明的公司治理体系。唯有如此，才能在文旅行业的激烈竞争中站稳脚跟，也才能真正满足资本市场对上市公司的核心要求。否则，即便侥幸上市，也终将因根基不牢而面临业绩变脸的风险。