11月7日，上海证券交易所上市审核委员会将召开第50次审议会议，此前两度失利的陕西旅游IPO将迎来关键大考。

　　由于手握《长恨歌》实景演出王牌，陕西旅游作为西安演艺市场“销冠”，业绩增速出彩，《长恨歌》贵宾票最高988元，毛利率达到惊人的84%，撑起了公司半壁江山。

　　但此番IPO最具争议性之处在于，陕西旅游募集资金15.55亿元，其中罕见的收购类项目就达到5.93亿元，分别投入到太华索道股权、瑶光阁股权、少华山旅游索道，以及泰山秀城(二期)的建设等，值得注意的是，部分标的项目当前运营数据羸弱，风险隐忧显著。

　　在消费环境趋紧的当下，《长恨歌》的核心优势正面临挑战：2025年上半年其上座率较2024年全年已下滑近10个百分点，公司整体业绩亦呈下行态势。占据华清池天时地利的《长恨歌》，在剧情与演绎模式上已难以颠覆性创新，而观众的审美偏好和消费习惯正持续发生变化。陕西旅游欲复制其成功、实现常态化多元化增长，来满足资本市场喜闻乐见的“长坡厚雪”价值，难度显然极为艰巨。

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　　演艺销冠，业绩全线下滑

　　作为陕西省属国企陕旅集团旗下核心文旅平台，陕西旅游的上市之路早早开启，却几经波折。

　　2017年1月，公司先于全国中小企业股份转让系统挂牌，同年7月向陕西证监局报送上市辅导备案材料，后续进程却陷入停滞；2020年12月，其IPO申请获中国证监会受理，后却因合作的会计师事务所与律师事务所被立案调查而无奈中止；2022年4月审查恢复后，公司又因业绩考量与经营规划，于当年7月主动撤回申请，上市审核正式终止。

　　多番折戟后，2025年5月30日，公司再次申报沪主板IPO，距此次上会仅五个半月。

　　此前2022年至2024年，陕西旅游的经营数据呈现显著增长态势。2022-2024年，陕西旅游分别实现营收2.32亿元、10.88亿元、12.63亿元，归属于母公司所有者净利润分别为-0.72亿元、4.27亿元、5.12亿元，其中2024年主营业务收入较2019年增幅高达95%。

　　核心引擎无疑是《长恨歌》的爆红。该演艺收入从2022年的7641.06万元飙升至2024年的约6.81亿元，短短两年增长近八倍，2023年便已贡献公司营收半壁江山。

　　《长恨歌》的成功出自“天时地利”的优势：依托华清池真实历史场景，借用传世诗作的知名度，坐拥超级文化IP光环；且地理位置优越，距兵马俑仅8公里，常被旅行社及游客组合为“一日游”行程，形成深度绑定。

　　并且，华清宫公司与长恨歌演艺签署《合作协议》及补充事项说明，华清宫场地无偿供长恨歌演出使用，长恨歌演艺仅租赁1737.5平方米的房屋用于行政办公、演出排练和库房。

　　成本管控叠加市场热捧，项目利润率得以直线攀升。2024年，《长恨歌》演艺业务成本约1.09亿元，对应收入约6.81亿元，毛利率高达惊人的84%。其市场表现全面超越了宋城演艺(300144.SZ)的《千古情》系列及同期出圈的《印象·丽江》。

　　然而，2025年增势迎来急刹车。公司上半年营收录得5.16亿元，归母净利润2.04亿元，同比分别下滑18.99%和28.37%。前三季度，营业收入8.89亿元，较2024年同期下降19%；扣非后归母净利润3.69亿元，同比下降26%。

　　对于业绩滑坡，公司将主因归于陕西省旅游行业景气度回落及极端天气频发。2025年1-9月，陕西遭遇多轮寒潮、大风，西安市发布极端天气预警79次，较2023年、2024年同期激增393.75%、113.51%，严重冲击户外演艺及索道业务。

　　公司预计2025年全年：营业收入约9.51亿元至11.17亿元，较2024年下降11.54%至24.69%；归母净利润约3.71亿元至4.36亿元，同比下降14.80%至27.50%。核心业务面临严峻考验。

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　　核心业务板块均承压，“业务协同”表现弱

　　面对《长恨歌》的增长瓶颈，陕西旅游提出了“多元化演艺+数字文旅”转型战略。2024年末公司研发费用328万元，仅占营收比例0.26%，同期宋城演艺研发投入占比达到3.1%。在面对监管层问询“转型技术储备”时，公司仅列举了通用管理系统软件著作权，未涉及元宇宙、VR等技术创新。

　　旅游索道服务是另一核心业务，以华山西峰索道为核心，其特许经营权未向华山风景区管委会支付使用费，2021年起乘索率稳定在100%以上。2023年，该业务收入3.56亿元，占主营业务收入的32.95%；2024年收入3.90亿元，占比31.11%；2025年1-6月收入1.51亿元，占比29.51%。2024年该业务毛利率为65%，而2023-2024年同行业可比公司毛利率均值分别为82.37%、82.61%。2025年上半年，其乘索人次为184.95万人次，远低于2024年全年的464.76万人次。

　　旅游餐饮业务则持续承压，以唐乐宫的“唐宫乐舞+宫廷晚宴”为主要形式。2022年该业务收入3124.19万元，毛利率为-21.69%；2023年收入4714.25万元，毛利率刚刚扭亏，达0.77%；2024年收入4215.75万元，毛利率继续亏损，为-9.85%；2025年1-6月收入2062.24万元，毛利率-7.58%，仅2023年实现微利。

　　从行业数据来看，2024年中国旅游研究院数据显示，全国营收超10亿元的文旅企业共83家，陕西旅游以12.63亿元位列第46位。在旅游演艺领域，2024年《长恨歌》演出收入7.28亿元，同期宋城演艺单品牌年收入超20亿元。监管层曾问询公司“业务协同具体体现”，公司以“客源共享”回应，未提供量化数据支撑。

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　　净利润2亿现金流却“腰斩”，募投前景未知

　　银莕财经注意到，除了业务收入不景气，陕西旅游还面临着财务数据、募投项目、核心资产合规及关联交易等问题。

　　在现金流层面，2023-2024年陕西旅游净利润分别为1.87亿元、2.12亿元，但同期经营活动现金流净额仅为0.93亿元、1.05亿元，现金流对净利润的覆盖率不足50%，主要源于应收账款的暴增：两年间应收账款从1.2亿元激增至3.7亿元，增幅达208%，其中关联方应收账款占比达42%，且账期普遍超过1年。

　　值得注意的是，2022年12月，公司对2017-2020年上半年的财务报告进行了会计差错更正。2017年净利润从1.55亿元调减至1.21亿元，管理费用从8099万元降至4310.90万元，降幅45.65%；2019年负债较更正前增加1.6亿元，资产负债率从22.86%升至37.92%。

　　此次IPO，陕西旅游拟募集资金15.55亿元，其中7.28亿元(占比47.0%)计划投入泰山秀城(二期)项目，其余资金将用于少华山索道增容、太华索道服务中心改造等项目。

　　泰山秀城一期核心演艺《泰山烽火》自2021年9月试运营以来持续亏损，2021至2024年累计亏损4200万元，2024年上座率仅11.89%，场均观众不足100人，2022-2024年收入分别为178.86万元、261.10万元、407.70万元。

　　对于二期项目，公司预计2027年实现收入2.6亿元，景区转化率从当前的1.8%提升至12%，预测期12年内年均折旧摊销4860.05万元，前5年为8756.83万元。招股书提示，若上座率维持15%，7.28亿元募资形成的资产可能被全额计提减值。

　　除此之外，公司核心资产存在一定不合规瑕疵。华山西峰索道2006年至2017年未取得国有土地使用证，2020年补证后，按120亩土地测算，仍存在补缴约240万元土地出让金及罚款的潜在义务，其特许经营权将于2030年到期，主管部门尚未出具续期意向函。子公司华威滑道2019年建成运营，截至2025年仍未取得规划许可。

　　而在关联交易方面，2022-2025年1-6月，公司关联销售占主营业务收入的比例分别为16%、20%、20%、18%，关联采购占营业成本的比例分别为3%、10%、7%、10%。2024年，公司发生3笔未履行审议程序的关联交易，涉及金额876万元。控股股东陕旅集团直接持股47.59%，通过陕旅股份间接持股6.69%，其经营的华山景区客运业务与公司索道业务存在同业竞争，虽承诺“3年内解决”但未明确具体时间表。