一家公司在IPO前突击引入私募股东，本不稀奇。但若这家私募的主要出资人，恰好又是公司重要客户的实控人，便难免让人多看几眼。

　　大连美德乐工业自动化股份有限公司正在冲刺北交所上市，但其招股书和问询回复中暴露的诸多问题，却如同一部悬念丛生的商战小说，令人疑窦丛生。

　　01 股东与客户：剪不断理还乱的资本关系

　　2023年6月，美德乐与国泰海通证券签署上市辅导协议，正式开启IPO征程。就在同月，一家名为深圳市立夏一号创业投资合伙企业的私募基金悄然入股美德乐，以29.04元/股的价格认购了68.86万元出资额。

　　截至招股书签署日，立夏一号持有美德乐1.23%的股份。这本是一次普通的私募入股，但深入探究后却发现其中玄机。

　　立夏一号的第一大有限合伙人名叫王明旺，出资比例高达13.74%。巧合的是，上市公司欣旺达的实控人兼控股股东也名叫王明旺。

　　而欣旺达恰恰是美德乐2022-2024年报告期内的新增客户。这种股东与客户身份的重合，自然引发了市场对两者交易公允性的关注。

　　更加复杂的是，王明旺与立夏一号的基金管理人德弘联信实控人章焕城关系密切，两人多次共同出现在毕方一号、毕方贰号、深圳德弘等私募基金中。

　　这些盘根错节的资本联系，构成了美德乐IPO路上的首重疑云：公司与欣旺达之间的交易是否完全遵循商业原则？其中是否存在未充分披露的特殊安排？

　　02 财务数据：与客户披露存在巨额对不上

　　如果说股东与客户的关系令人困惑，那么美德乐与客户之间财务数据的巨大差异，则更让人瞠目结舌。

　　2024年，美德乐招股书显示，其向第一大客户先导智能销售金额高达2.44亿元，占营业收入的21.45%。然而，先导智能2024年年报显示，其当年向最大供应商的采购金额仅为1.26亿元。

　　两者相差近1.18亿元，差异幅度达到惊人的百分之118。

　　这种数据打架的现象并非个例。2024年，美德乐称其向第三大客户海目星销售8580.35万元，但海目星年报披露的最大供应商采购额仅为5917.62万元，差额达2662.73万元。

　　老客户今天国际的数据也同样对不上。美德乐披露2023年向今天国际销售额为1.55亿元，但今天国际年报显示其当年对第一大供应商采购额为3.50亿元，对第二大供应商采购额为1.43亿元，均与美德乐数据不匹配。

　　对于这些差异，会计政策变更等因素似乎难以解释。如此普遍且巨额的数据差异，让人不得不质疑美德乐收入确认的合规性与真实性。

　　审计机构背锅？

　　美德乐审计机构容诚所近年频遭监管处罚：

　　2024年9月，因未发现罗普特科技虚构仓库地址，被厦门证监局警示。

　　2025年3月，因安芯电子研发费用造假问题被上交所通报批评。

　　质疑：审计机构“睁只眼闭只眼”，是否纵容财务造假？

　　03 不差钱却要募资6.45亿

　　美德乐的募资逻辑同样令人费解。公司拟募资6.45亿元投入四个生产基地建设项目，但其财务报表却展现出一幅不差钱的景象。

　　截至2025年6月末，美德乐账上的交易性金融资产高达23761.04万元，主要为理财产品、结构性存款及国债逆回购。

　　与此同时，公司负债端干干净净，没有任何短期借款。

　　更引人注目的是，报告期内美德乐连续实施三次现金分红，累计金额高达1.25亿元，真金白银源源不断地流入了股东腰包。

　　一边是巨资理财滚动生财，一边是慷慨派现回馈股东，美德乐展现出一副现金奶牛的姿态。

　　但与不差钱形成强烈反差的是，美德乐此次IPO的募资胃口高达6.45亿元。

　　这笔钱几乎全部砸向四个实体建设项目：大连四期项目1.20亿、华东工业自动化项目1.55亿、高端智能化输送系统项目2.00亿及华南项目1.70亿。

　　然而，招股书显示，截至2025年6月末，公司账面上的在建工程金额仅为87.80万元。

　　这一数字几乎可以忽略不计，与其规划的6.45亿庞大扩产计划形成天壤之别。

　　04 存货高压：11亿巨款压顶周转缓慢

　　除了上述疑点，美德乐的存货问题也同样突出。报告期各期末，公司存货账面价值均超过10亿元，2025年上半年达11.16亿元。

　　其中发出商品占比高达百分之61.85，意味着产品交付后收入确认存在重大不确定性。

　　更令人担忧的是，公司存货周转率持续偏低，2022年至2025年上半年分别为0.79、0.62、0.71、0.42，远低于同行业可比公司的平均水平1.47、1.50、1.39、0.63。

　　与此同时，公司的存货跌价准备计提比例也低于同行。

　　在新能源行业现金流普遍紧张的背景下，这一风险已从理论走向现实。

　　美德乐招股书自己也警示：若客户项目延期或破产，占存货六成的发出商品可能大幅减值。

　　05 业务集中：新能源依赖症的双刃剑

　　抛开这些疑点不谈，美德乐的业务结构本身就潜伏着风险。招股书显示，报告期各期公司来自新能源电池领域的收入占比分别为百分之63.76、58.19、57.46和61.98，2025年上半年更是攀升至百分之63.98。

　　这种对单一行业的深度依赖，在行业上行期创造了业绩神话，但在行业拐点来临时却可能成为致命软肋。

　　2024年以来，新能源电池行业产线新建及改造升级需求显著放缓，宁德时代、比亚迪等巨头资本开支锐减。

　　以比亚迪为例，其机器设备购置金额从2022年的390.74亿元骤降至2024年的148.56亿元，降幅超六成。

　　当终端需求萎缩，美德乐的业绩立刻显现波动：2022-2024年净利润复合增长率仅为负百分之2.51，而同期存货周转天数却从行业平均的120天攀升至180天以上。

　　06董秘学历披露存在误导，不充分，不完整。

　　那时不要读6年级，也可以不读幼儿园，但即使按3岁读一年级，也要14岁才能读大一,18岁才能读完大四，如果有跳级等，应该披露，推测应该第一学历是中专，后面自考或者成考的本科，应该详细披露。

　　07、募投项目：6.45亿扩产背后的“空中楼阁”

　　美德乐计划募资6.45亿元投向四大生产基地，但用地未批、产能消化存疑，被指“画饼充饥”。

　　高端智能化项目用地悬而未决：苏州自有土地尚未取得使用权，依赖政府协调，存在政策变动风险。

　　产能消化困境：新能源行业产能过剩，2025年国内新能源汽车产能超2000万辆待消化，公司却逆势扩产，新增折旧摊销3489万元/年，占2024年净利润42%。

　　账上躺着2.4亿元理财资金，2024年豪掷1.25亿元分红，却向市场要6.45亿，“不差钱”人设崩塌。

　　08、美德乐做到了别人做不到的事：高毛利率与低研发投入，发明专利少且突击申请

　　报告期内(2022-2025年上半年)，美德乐毛利率分别为36.80%、33.27%、33.60%、37.45%，而同期同行业可比公司毛利率均值仅为32.11%、31.52%、31.34%、29.85%。这表明其产品或成本控制能力较强，或存在差异化竞争优势。

　　报告期内，美德乐研发费用率分别为4.18%、4.26%、4.90%、4.68%，而同期行业均值为7.19%、7.10%、7.66%、8.33%。尤其在2024年行业研发费用率普遍上升时，美德乐仍维持低位，显示其对技术创新的投入不足。

　　截至2025年9月，公司201项专利中仅21项为发明专利，其中17项于2024年后申请，剩余4项分散在2012、2016、2019年。IPO前集中申请发明专利的行为，被质疑为“突击包装”以满足上市科创属性要求。

　　发明专利需满足更高创造性要求，但美德乐专利中实用新型占比高达79.1%(159项)，且发明专利申请时间集中，可能反映其技术积累薄弱，存在通过低质量专利虚增技术实力的风险。