陈国贤家族控股的赛英电子会议室里，一场决定企业命运的审议会议即将开始，然而，一系列近期被披露的风险因素，正在为这家公司的资本市场之旅投下多重阴影。

　　江阴市赛英电子股份有限公司日前披露了北交所IPO首轮问询回复，其上市申请将于12月19日接受北京证券交易所上市委员会的审议。

　　根据披露信息，这家成立于2002年的国家级专精特新“小巨人”企业若成功上市，将成为北交所首家功率半导体相关上市公司。

　　然而，深入探究这家企业的经营状况和治理历史，便会发现其IPO申请背后，蕴藏着多种让人担忧的风险信号。

　　01 亮眼业绩下的隐忧

　　赛英电子的业务与功率半导体器件息息相关，主要生产陶瓷管壳、封装散热基板等关键部件。这些产品最终可被应用于特高压输变电、新能源发电、工业控制等多个高景气行业。

　　从表面上看，这家公司的业绩表现堪称亮眼。报告期内，公司业绩实现了持续增长，营收从2022年的2.19亿元，增长至2024年的4.57亿元，复合增长率高达44.50%。与此同时，归母净利润也从4392.18万元增至7390.15万元。

　　然而，表面的繁荣背后却潜藏着巨大的隐患。公司各期经营活动产生的现金流量净额远低于净利润，并呈现连续下降趋势。2024年，经营活动产生的现金流量净额竟转为负值，为-772.26万元，与公司宣传的业绩增长态势严重背离。

　　这种现金流与利润增长的背离，被市场普遍视为高风险信号，暗示公司可能为维持增长牺牲了回款质量。

　　02 公司治理的风险链

　　更深层次的问题出现在公司治理层面。赛英电子的股权历史变动颇为引人注目。公司最初由陈国贤与刘燕明、徐宏伟、耿建标共同创立。

　　但在2007年，三位合伙人却几乎同时全部退出，而徐宏伟和耿建标又在2015年通过受让方式重新成为公司股东。这种“退出又回归”的非常规股权变动，已经引来监管机构的连续追问。

　　治理问题并未止步于历史。2023年6月，赛英电子因“未在有较大危险因素的生产经营场所设置明显的安全警示标志”被江阴市应急管理局处以8万元罚款。

　　虽然金额不大，但这暴露了公司安全管理体系的漏洞。更为严重的是，公司曾两次延期披露定期报告，这种行为引发了外界对其内部治理机制有效性的深层担忧。

　　劳动人事管理方面同样出现了问题。根据一份开庭公告，赛英电子涉及一起劳动合同纠纷案件，于2025年4月15日在江阴市人民法院开庭审理。此类纠纷往往反映出企业在人力资源管理上的不规范。

　　03 财务报表里的玄机

　　进入财务层面，问题更加尖锐。赛英电子的应收账款余额持续攀升，从2022年的6091.50万元飙升至2024年的1.33亿元，占各期营业收入比重始终保持在27%以上。

　　更值得警惕的是，应收账款余额的复合增长率高达47.66%，已经超过了营收的增速。

　　存货周转率的情况同样不容乐观。2022年至2024年，公司存货周转率分别为2.15次/年、2.88次/年、3.42次/年，远低于可比公司5.19次/年、5.94次/年、6.17次/年的平均值。

　　公司对前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为90.50%、82.22%、80.92%，过度集中的客户结构使公司在议价方面处于被动地位。

　　事实上，公司的综合毛利率已经从2022年的32.94%持续下滑至2024年的27.01%，与行业均值的差距不断扩大。

　　04 关联交易与“裁判兼球员”

　　赛英电子还存在既是供应商又是客户的特殊关系安排。2024年，公司向金田股份销售边角料的收入达2093.07万元，使该公司成为第五大客户。

　　而金田股份同期又是赛英电子的第一大供应商。这种自买自卖的关联交易模式已被北交所关注，要求公司说明这种安排是否真实独立，是否存在委托加工实质。

　　保荐机构东吴证券的独立性同样受到质疑。根据披露信息，东吴证券间接持有赛英电子0.3715%的股份。这种“既当裁判又当运动员”的角色定位，引发了市场对其保荐业务独立性的广泛讨论。

　　实际控制人陈国贤与外部投资者签署的协议包含一项关键条款：若公司上市失败，投资者持有的股份回购权将自动恢复效力。

　　这意味着陈国贤可能面临高达7488.99万元的潜在回购义务。公司虽声称陈国贤有足够资金覆盖此义务，但资金来源主要为其按持股比例享有的公司未分配利润份额。

　　05 技术的未来与市场的未来

　　在技术密集型行业，研发投入往往决定着企业的长期竞争力。然而，赛英电子的研发投入强度与行业趋势背道而驰。

　　2022年至2024年，公司研发费用率从3.80%下滑至3.16%，而同期同行业可比公司的研发费用率均值却从5.49%提升至6.42%。这种研发投入不足与公司持续下滑的毛利率形成了相互印证的关系。

　　募投项目的市场前景同样令人担忧。赛英电子拟将募集资金的80%以上用于产能扩张，但在功率半导体及新能源产业链相关领域，下游产能过剩的压力已经显现。

　　行业数据显示，下游锂电行业的产能利用率正持续走低，其上游的磷酸铁锂正极材料行业在2023年整体产能利用率已不足50%，市场处于供过于求的状态。

　　监管机构已在问询中直接要求公司说明新增产能的市场消化能力及是否存在固定资产闲置风险。对于赛英电子而言，这一风险因其高度集中的客户结构而被进一步放大。

　　赛英电子的资产负债率仅为14.93%，远低于行业平均水平，从传统财务指标看，公司似乎相当稳健。

　　但连续为负的经营现金流、日益突出的治理问题以及过度集中的客户结构，却构成了一幅更加真实的图景。这家公司IPO的道路上，每前进一步都伴随着诸多不确定性和风险。