瞭望塔财经近日了解到，深圳证券交易所上市委会议临近，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称“三瑞智能”）的IPO之路进入关键阶段。这家号称全球第二的无人机动力系统制造商，在亮眼的复合增长率背后，招股书及问询函回复中隐藏着公司治理、商业模式、财务可持续性及内部管理的多重深层风险。

一、家族控股下的“铁壁”治理：一致行动协议锁定的超长期控制权

三瑞智能成立于2009年，主营业务为无人机及机器人动力系统。公司表面上是股份制企业，但内核是极为典型的家族控制模式。实控人吴敏不仅直接持股43.17%，还通过与四名亲属（表弟、妹夫、堂弟等）签订《一致行动协议》，额外控制了合计33.70%股份的表决权，总控制比例高达76.87%。

这一安排的特殊之处在于其超长的有效期：协议约定自签署日起，至公司上市满三年之日止。这意味着，即便成功上市，在至少三年的限售股解禁期内，外部中小股东几乎无法对公司决策产生实质影响。这种“上市即锁定”的安排，将公司治理风险长期化，削弱了上市应有的制衡作用。在上市前夕的2023年和2025年，公司突击分红1.7亿元，超八成落入实控人家族腰包。这种上市前大规模“抽血”与上市后募资“补血”的行为，凸显了家族利益与公司长期发展之间的潜在冲突。

二、主营业务“内热外冷”：高毛利难掩与主流市场的脱节

公司报告期内（2022-2024年）营收与净利润高速增长，主营业务毛利率从52.54%攀升至59.76%，显著高于行业可比公司。然而，高毛利的光环下，是主营业务结构性的隐忧。

首先，核心产品产能利用严重不均，募资扩产合理性存疑。 公司计划将超半数募集资金（4.1亿元）用于扩产。但招股书显示，其核心产品电子调速器（电调）的产能利用率长期低迷，2024年仅为44.97%，即超过一半的产能处于闲置状态。在自有产能大量闲置的背景下，仍计划巨额募资扩产，其必要性与未来产能消化能力令人生疑。

其次，高毛利可能源于与“非主流”客户的交易。 更深的隐患在于市场定位。尽管公司宣称产品覆盖全球主流无人机厂商，但2024年其对35家全球主流无人机厂商的平均交易额仅约85.83万元。与此形成鲜明对比的是，公司24年和25年第一大客户仅是注册资本10万元的小微企业。这表明，公司的高增长和高毛利，可能很大程度上依赖于分散且非头部的“长尾”客户，而非与行业巨头深度绑定。这种业务模式在行业上升期可行，但一旦市场波动或巨头供应链策略调整，其业绩的脆弱性将暴露无遗。

三、财务数据的“完美”裂痕：利润增长过度依赖不可持续的“剪刀差”

细拆三瑞智能的利润表，可以发现其净利润的爆发式增长，并非完全来自营收规模的健康扩张，而是依赖于两组危险的“剪刀差”。

第一把“剪刀差”：毛利率飙升与期间费用率骤降。 2022年至2024年，公司营收年复合增长率为51.64%，而扣非净利润的复合增长率高达78.5%。利润增速远超营收增速，主要驱动力是毛利率的持续攀升和期间费用率的大幅下降。报告期内，公司销售费用率和管理费用率合计下降了约5个百分点。在业务快速扩张期，费用率不升反降，且与行业趋势相悖，其合理性需要更充分的解释。这种“既要规模又要利润”的表现，可能通过压缩必要的市场与研发投入来实现，或将损害公司长期竞争力。

第二把“剪刀差”：营收增长与存货周转停滞。 报告期内，公司存货账面价值从9251.55万元增至15593.78万元。尽管营收增长，但存货周转率（2.01次/年、2.28次/年、2.46次/年）远低于行业平均水平（约4.3-4.5次/年）。特别是库存商品占比从36.9%升至42.29%，结合低产能利用率，共同指向产品可能面临一定的滞销风险或生产计划与市场实际需求脱节。营收高增长与存货周转低效率并存，构成了数据上的矛盾。

四、一起“已结案”纠纷背后的管理隐忧：安全生产与风险管控的缺口

除了业务与财务层面的隐忧，公司内部管理与风险控制同样露出了破绽。根据招股书“重大诉讼或仲裁事项”一节披露，报告期内公司曾涉及一起劳务者受害责任纠纷。该案件虽已于2023年一审判决后调解结案，公司也已履行赔偿义务，但事件本身值得深究。值得注意的是，据公开信息显示，在IPO审核期间的2025年3月和7月，公司又分别被王某、刘某及胡某等多名个人以“提供劳务者受害责任纠纷”为由提起诉讼。若该情况属实，则表明相关问题并非孤立的历史事件，而是可能暴露出持续且严重的系统性管理漏洞。

首先，事故的连续性暴露出现场管理体系的长期失效。 作为一家高新技术制造企业，生产环节发生导致诉讼的人身伤害事故，已直接反映了公司在安全生产管理、员工操作规范培训及现场安全防护措施上存在漏洞。这与公司致力于打造的“智能”、“科技”形象形成反差。而在报告期后、上市审核的关键阶段，同类纠纷再度发生，则强烈暗示公司的整改措施可能流于形式，未能建立起有效的、可持续的风险预防体系。这从“历史问题”演变为“现存问题”，性质更为严重。

其次，风险应对模式凸显管理文化的被动与短视。 招股书提到，历史案件的赔偿支出已通过保险公司理赔冲回。这固然减少了经济损失，但也侧面说明，公司是在事故发生后、进入法律程序后才进行被动补救。一个健全的风险内控体系，应重在事前预防与过程管控。如果在2025年仍持续面临同类诉讼，则进一步证明公司对于生产运营中的基础性操作风险，其识别、评估和主动预防机制可能完全失效或未被严格执行。 这种“事后理赔”的思维，而非“事前防控”的文化，是重大隐患。

再者，该隐患揭示了扩产计划下的巨大潜在风险。 随着本次IPO募投项目投产，公司生产规模和用工量预计将大幅扩张。如果底层安全生产管理文化和管理体系未能同步夯实，类似风险的发生概率及其可能造成的损失（包括直接赔偿、生产中断、行政处罚及声誉损害）必将呈指数级增加。在报告期内及期后持续出现的纠纷，已为这一风险提供了明确的预警信号。

最后，审核期间的新增纠纷可能构成IPO的实质性障碍。 监管机构对于拟上市公司的内部控制有效性有明确要求。一起已结案的诉讼可以作为已规范事项处理，但在审核期间连续发生同类事故，会直接引发对公司治理结构、内控制度是否健全且有效执行的深刻质疑。这不再是单纯的偶发法律纠纷，而是可能动摇其上市合规性基础的“硬伤”，极易成为上市委审议中关注的焦点。

五、IPO之路的“旧疾”与“新问”：监管问询直指可持续性核心

此次IPO是三瑞智能首次公开冲刺资本市场，保荐机构为国泰海通证券。在审核问询中，监管层的关注点从早期的股权代持、历史沿革等规范性问题，已明显转向公司业绩的可持续性这一核心命题。

在第二轮问询中，深交所尖锐指出公司2025年上半年收入增速（28.83%）已低于部分同行业公司，并要求其说明是否存在市场份额被替代、业绩大幅下滑的风险。公司的解释归因于“产能约束”和“美国市场外部影响”，但如前所述，其电调产品产能利用率不足50%，这一理由与事实存在矛盾，难以完全令人信服。

瞭望塔财经综合来看，三瑞智能呈现出一幅矛盾的图景：一方面是财报上漂亮的增长曲线和高于同行的盈利能力，另一方面则是家族绝对控制、核心产能闲置、与主流市场联系薄弱、利润增长质量存疑等深层隐患，甚至一起已解决的劳务纠纷也折射出其内部管理的粗放一面。公司或许享受了无人机行业早期的增长红利，但其商业模式的内生脆弱性与管理短板的叠加效应不容忽视。

上市委会议在即，市场等待的不仅是对过往业绩的确认，更是对上述“剪刀差”能否持续、家族治理如何保障中小股东利益、巨额募投项目是否必要，以及如何从根本上筑牢包括安全生产在内的全面内控体系的清晰回答。