瞭望塔财经获悉，2025年12月17日，江苏展芯半导体技术股份有限公司（简称“展芯半导体”）正式向深圳证券交易所递交了创业板IPO申报材料，迈出了上市征程的关键一步。这家国家级专精特新“小巨人” 企业的主营业务为高可靠模拟芯片及微模块产品的研发设计、测试与销售，主要服务于国防军工领域。
本次IPO的保荐机构为华泰联合证券有限责任公司。尽管公司报告期（2022年至2025年第一季度）内呈现出一定的成长性，但其急剧膨胀的应收账款、经营活动现金流与净利润的严重背离，以及高度依赖军工行业的业务模式，引发了市场对其盈利质量与可持续性的深度关切。
1、财务镜像：高利润表象下的现金流困境
招股书呈现的利润曲线与现金流的走势，绘制出截然相反的图景。2022至2024年，公司合计实现净利润约4.22亿元，而同期经营活动产生的现金流量净额却累计净流出9550万元。
其中2023年的反差最为显著：当年净利润创下1.79亿元的高点，但经营现金流净额却是-5810.09万元。
“纸面富贵”的根源直指急速增长的应收账款。截至2025年6月30日，公司应收账款账面余额已攀升至7.32亿元，较2024年末的4.73亿元增长超过56%，占当期营业收入的比例异常偏高。
这种状况在军工行业虽不罕见，但增幅与规模仍显示出公司在产业链中的回款地位或客户信用政策发生了显著变化。
其次是其技术团队“学历断层”现象。作为一家国家级专精特新“小巨人”企业，其核心技术人员的教育背景构成与半导体行业高端人才密集型特点似乎存在差距。
最后是其募集资金运用中的“测试中心建设项目”，在产能利用率数据披露不够充分的情况下，新增测试能力的市场消化路径存在不确定性。
这些潜在风险点相互关联，构成了对展芯半导体持续盈利能力的系统性疑问。
2、股权结构与实控人背景中的潜在疑问
江苏展芯半导体技术股份有限公司成立于2018年3月13日，专注于高可靠模拟芯片及微模块产品的研发设计、测试及销售。公司实际控制人为温振霖和徐立刚。
在半导体行业，尤其是军工芯片领域，实控人的技术背景与行业资源往往是企业发展的核心要素。招股书披露的实控人履历显示，两人均拥有丰富的电子行业从业经历，其中一人曾任职于知名军工电子研究所。
值得关注的是实控人过往任职单位与公司主要客户之间的潜在关联。
在客户集中度方面，招股书显示公司客户数量超过1600家，但未披露前五大客户的具体销售额占比。这种“分散”的客户结构与军工行业通常较高的客户集中度特征形成了有趣对比。
公司的股权架构中还包括多家投资机构，这种股权分散化设计可能影响公司决策效率，也可能为未来股权变动埋下伏笔。
3、核心技术团队稳定性存隐忧
展芯半导体在其招股书中强调公司已形成“一支经验较为丰富，技术水平较高的技术研发团队”，但细节数据背后隐藏着一些值得关注的迹象。
半导体行业的核心竞争力在于人才，尤其是高端技术人才的稳定性。招股书中披露的核心技术人员简历显示，团队中部分关键成员从公司创立初期即已加入。
从人员规模看，报告期内公司员工总数持续增长，2022年至2024年研发人员数量保持稳定增加。然而，人均研发产出指标的变化趋势却未在招股书中详细披露。
4、主营业务高度依赖军工订单的周期性风险
展芯半导体主营业务为高可靠模拟芯片及微模块产品，主要应用于各类国防电子装备中。这种高度专业化的市场定位既是公司优势，也是其风险集中点。
军工行业具有明显的计划性和周期性特点，公司的产品需求与国防预算、装备采购计划密切相关。招股书中披露，随着国家“十四五”规划收官，各项战略任务和重大工程建设进入最后冲刺阶段，公司面临阶段性需求增长。
然而，这种“冲刺阶段”的需求是否会在“十四五”结束后出现调整，是评估公司长期成长性的关键。公司在招股书风险因素章节中提到了“下游行业需求波动的风险”，但未具体量化分析不同情景下的业绩敏感性。
此外，公司的产品验证周期较长，从产品设计到最终批量供货通常需要数年时间。这种长周期特性使公司营收增长具有明显的“阶跃式”特征，而非平滑的持续增长。
值得注意的是，公司正在将产品线向信号链芯片延伸，试图拓展产品矩阵。但这种横向拓展在竞争激烈的民用市场能否成功，仍需市场检验。
5、财务数据背后的运营效率疑问
从已披露的财务数据看，展芯半导体报告期内呈现出营收波动增长、利润承压的特征。2022年至2024年，公司实现营业收入分别为3.67亿元、4.66亿元和4.13亿元；净利润分别为1.48亿元、1.79亿元和9535.43万元。
2024年公司营收同比下降11.4%，净利润则大幅下降46.7%，这一变化趋势值得警惕。审计报告将“收入确认”和“应收账款减值”列为关键审计事项，显示出会计师对公司收入质量和资产质量的特别关注。
值得关注的是应收账款周转效率的持续下滑。从2022年末的2.52亿元增长到2025年6月末的7.32亿元，应收账款余额的增幅远超同期营收增长。
存货管理方面，公司存货金额从2022年末的0.87亿元增加至2025年6月末的1.56亿元，增长近一倍。存货周转天数的延长可能反映出公司产品市场需求变化或生产计划与实际销售之间的偏差。
6、募投项目与资金需求合理性分析
展芯半导体本次IPO计划募集资金主要用于四个项目：“高可靠性电源管理芯片及信号链芯片研发及产业化项目”、“总部基地及研发中心建设项目”、“测试中心建设项目”和“补充流动资金”。
“测试中心建设项目”拟投入募集资金1.61亿元，占总募集资金的比例较高。考虑到公司已有CNAS认可的实验室检测能力，新增测试中心与现有测试能力的协同关系需要进一步说明。
半导体测试设备投资巨大，折旧成本高昂。如果新增测试产能无法得到充分利用，将对公司未来盈利能力造成压力。招股书中未详细披露现有测试设备的利用率数据，使得新增投资的必要性评估缺乏充分依据。
“补充流动资金”项目拟使用1.20亿元募集资金，而公司报告期末货币资金余额充足。募资补充流动性的具体用途和合理性需要更详细的解释。
募集资金运用的风险不仅在于项目本身，也在于项目之间的平衡。过度投资固定资产可能导致公司折旧压力增大，而研发投入不足则可能影响公司长期竞争力。展芯半导体在招股书中披露的募集资金分配方案，需要在研发、生产和基础设施建设之间找到平衡点。
7、“异常干净”的记录与潜在关联
招股书法律意见书显示，报告期内公司不存在重大违法违规情况。在军工这样一个高度监管的行业中，这种“异常干净”的记录可能反映了公司良好的合规管理，但也可能提示信息披露的选择性。
关联交易是监管关注的重点领域。招股书披露了公司报告期内的关联方及关联交易情况，但交易价格的公允性、决策程序的规范性等细节仍有待进一步核查。
公司的客户集中度相对分散，超过1600家客户的销售网络降低了单一客户依赖风险，但也增加了客户管理的复杂性。特别是在军工领域，客户资信和回款能力差异较大，公司需要建立有效的信用风险管理体系。
应收账款前五大客户的具体构成和账龄结构未在招股书详细披露，这使得外界难以评估公司主要客户的回款情况和信用风险集中度。在应收账款余额快速增长的背景下，这一信息缺失尤为显著。
展芯半导体2022至2024年经营现金流与净利润的持续背离如同警报，累计净流出9550万元的经营现金流量与累计4.23亿元的净利润形成了刺眼的对比。
瞭望塔财经发现，招股书为这家芯片公司描绘了“助力我国军工电子元器件自主可控”的战略图景，但公司向深交所创业板递交的IPO申请材料，还需要向监管部门解释这些数据背离背后的经营实质。
在瞭望塔财经看来，随着上市进程推进，监管问询函可能会聚焦于公司业绩下滑、应收账款激增与现金流恶化的同步性，以及这种财务特征在半导体行业的异常性。
